Koniec nudy na rynku długu. Sztuczna inteligencja pompuje bańkę obligacji

Fundamenty finansów pękają pod ciężarem serwerowni

Obligacje są nudne. Są nudne aż do momentu, w którym dochodzi do katastrofalnego pęknięcia kredytowego i cały system finansowy staje w ogniu. To nauka wyciągnięta z 2008 roku, która dziś, w cieniu euforii związanej ze sztuczną inteligencją, wymaga bolesnej aktualizacji.

Zapomnij o giełdowych rajdach Nvidii. Prawdziwa gra toczy się o to, jak sfinansować 4 biliony dolarów wydatków kapitałowych (capex), które hyperscalerzy planują „przepalić” w ciągu najbliższych pięciu lat. To nie jest już tylko opowieść o akcjach; to historia o rynku długu, który właśnie przestaje być przewidywalny.

Nowi władcy indeksów dłużnych

Przez dekady największymi graczami na rynku obligacji korporacyjnych były banki typu JPMorgan czy Bank of America. To naturalne – banki żyją z długów. Jednak w ostatnim kwartale 2025 roku doszło do tektonicznego przesunięcia. Oracle, Meta, Google i Amazon wypuściły obligacje o łącznej wartości 90 miliardów dolarów.

Jeśli giganci sfinansują choćby 20% swoich planów związanych z AI poprzez obligacje, struktura globalnych indeksów ulegnie całkowitej deformacji. Amazon wskoczy do pierwszej trójki największych dłużników świata, a Google, z odległego 67. miejsca, wyląduje w pierwszej dziesiątce. Giganci technologiczni stają się największymi pożyczkobiorcami w historii amerykańskiego kapitalizmu.

Kto kupuje ten papier? Twój fundusz emerytalny

Podaż długu jest ogromna, ale popyt wydaje się nienasycony. „Yield buyers” – firmy ubezpieczeniowe i azjatyckie fundusze emerytalne – desperacko szukają zysku, kupując 30-letnie papiery dłużne, by pokryć swoje długoterminowe zobowiązania.

To ryzykowny układ.

Z jednej strony mamy dług zaciągnięty na budowę centrów danych, z drugiej – renty twojego ojca. Finansujemy infrastrukturę, której ekonomiczna żywotność nigdy nie została przetestowana, używając do tego pieniędzy z najbardziej konserwatywnych funduszy świata. Wiele z tych instrumentów ląduje w portfelach typu 401(k), a przeciętny inwestor detaliczny nie ma pojęcia, że jego „bezpieczna” część portfela właśnie finansuje GPU w pustynnych bunkrach.

Problem wartości rezydualnej

• Centra danych budowane rok temu za 10 mld USD kosztują dziś 16 mld USD z powodu inflacji sprzętowej.
• Zabezpieczeniem długu są często układy GPU, których wartość rynkowa za 5 lat może być bliska zeru.
• Rynek wycenia te obligacje na podstawie przepływów pieniężnych gigantów, a nie realnej wartości sprzętu.

Dave Friedman, niezależny analityk, stawia sprawę jasno: można być „bykiem” w kwestii samej technologii AI, a jednocześnie „niedźwiedziem” w kwestii instrumentów dłużnych, które ją finansują. To nie są pozycje sprzeczne. To realizm.

Prywatny kredyt i widmo niewypłacalności

Nie mniejszy niepokój budzi sektor Private Credit (prywatnego kredytu). Tutaj sytuacja staje się gęsta: AI nie tylko generuje nowy dług, ale niszczy stary. Fundusze private equity, które pożyczały pieniądze tradycyjnym firmom software’owym, widzą teraz, jak ich modele biznesowe są „zjadane” przez AI, co drastycznie obniża jakość tych portfeli.

Rynek płaci pożyczkodawcom najmniej od pokolenia, by finansowali korporacyjną Amerykę dokładnie w momencie, gdy ta buduje coś, czego nikt nigdy wcześniej nie ubezpieczał na taką skalę. To asymetria ryzyka w najczystszej postaci.

Czy nadchodzi krach? Niekoniecznie. Ale mapa rynku kredytowego, którą posługiwaliśmy się od dekad, jest już nieaktualna. Kiedy obligacje znów staną się „ciekawe”, zazwyczaj oznacza to, że jest już za późno na ucieczkę.