Neocloudy w pułapce długu. Czy to najsłabsze ogniwo boomu na AI?
Książki o historycznych bańkach inwestycyjnych wracają do łask. Satya Nadella poleca „1873” o boomie i krachu na kolei, Barack Obama „1929”. Jak opisuje „The Telegraph” w tekście opublikowanym na Yahoo Finance, ostatnie dni dały im nowy kontekst: entuzjazm wokół AI ustąpił obawom o bańkę, a rynki zachwiały się pod wpływem utraty zaufania do firm, na których opiera się cała branża.
Akcje Nvidii i Oracle’a są około 10 proc. poniżej szczytu z początku miesiąca. Według doniesień inwestorzy Anthropic obniżyli oczekiwania wobec planowanego debiutu giełdowego wycenianego na bilion dolarów. Największe straty ponoszą jednak mniej znane spółki: CoreWeave, Nebius i Iren, czyli tzw. neocloudy.
Budowa na kredyt
Pierwszą falę infrastruktury AI finansowali giganci, tacy jak Microsoft czy Amazon, którzy mają własne, dochodowe biznesy. Neocloudy takiego zaplecza nie mają. Budują centra danych za pieniądze z emisji akcji i, przede wszystkim, z długu. CoreWeave, największy gracz, pozyskał 32 mld dol. (24 mld funtów) na 51 centrów danych, a w pierwszym półroczu zanotował zaledwie 4,6 mld dol. przychodów. Brytyjski Nscale, istniejący dwa lata, zaaranżował prawie 10 mld dol. samego długu. Obie firmy mają w planach kontrakty warte ponad 100 mld dol., o ile zbudują zamówioną infrastrukturę.
Według raportu CoreWeave za II kwartał 2026 r. spółka miała 35,6 mld dol. długu i 16,3 mld dol. zobowiązań leasingowych. Wynik netto za półrocze to strata 1,4 mld dol. Z drugiej strony portfel zakontraktowanych przychodów sięga 103,7 mld dol., a 98 proc. przychodów pochodzi z umów „take-or-pay”. Reuters zwraca uwagę, że spółka podniosła prognozę nakładów inwestycyjnych na 2026 r. do 35–39 mld dol.
Tani software, drogi kapitał
Na neocloudy spadło kilka problemów naraz. Rosnące globalne stopy procentowe, związane z obawami o inflację, nałożyły się na wątpliwości co do popytu na infrastrukturę, zwłaszcza że tańsze i wydajniejsze oprogramowanie AI staje się coraz zdolniejsze. Analitycy Barclays przekonują, że OpenAI i Anthropic, które wcześniej kupowały tyle mocy, ile się dało, stały się bardziej wybiórcze. Ich zdaniem branża może przechodzić od „capacity at any price” do „capacity at an acceptable return”, co może naciskać na ceny i stopy zwrotu neocloudów.
Jensen Huang w rozmowie z CNBC odrzucił tę diagnozę. Według niego sektor cierpi na „niedobór kapitału”, a nie popytu: „popyt na neocloudy jest poza skalą, brakuje kapitału obrotowego, który napędzałby wzrost”. Rynek długu mówi jednak co innego. Oprocentowanie części zadłużenia CoreWeave na krótko sięgnęło w zeszłym tygodniu 16 proc. Własny dług spółki ma stałe oprocentowanie, ale taki skok nie wróży dobrze kolejnym pożyczkom na nowe centra danych. CNBC wskazuje, że około 20,7 mld dol. długu CoreWeave zapada do 2030 r.
Raphaëlle D’Ornano z Decoding Discontinuity podsumowała to tak: branża utknęła „między tanią inteligencją a drogim kapitałem”. Analitycy HSBC uznali CoreWeave za przewartościowane o 50 proc. Zwrot z inwestycji spółki wynosi według nich 8,9 proc., czyli poniżej kosztu długu. „Im więcej spółka inwestuje przy takim profilu zwrotu, tym większa destrukcja wartości” – napisali, dodając, że strat można się spodziewać do 2029 r. Akcje CoreWeave potaniały w ostatnich tygodniach o jedną trzecią.
Odwołane IPO i wycofany Microsoft
Inni radzą sobie gorzej. Australijska Firmus odwołała IPO, które według „The Telegraph” miało być warte 20 mld funtów, a singapurski DayOne może pójść w jej ślady. Londyński Nscale, mocno wspierany przez brytyjski rząd, ma podobno nadal dążyć do debiutu, ale inwestorzy obniżyli prognozy jego wyceny. Do tego Microsoft wycofał się z umowy najmu w obiekcie w Essex, opóźnionym od lat przez kłopoty z przyłączeniem do sieci – ujawnił „The Telegraph” w zeszłym tygodniu.
Joachim Klement z Panmure Liberum uważa, że jeśli neocloudy nie wygenerują przychodów potrzebnych do obsługi długu, grozi im „spirala śmierci”. Will Sommer z Gartnera prognozuje, że do końca 2030 r. odpisów może wymagać około 3,5 bln dol. wydatków na infrastrukturę AI (pisał o tym The Next Web). Jego zdaniem przychody AI od firm i konsumentów nie wystarczą, by planowane inwestycje przyniosły zyski. Sommer przewiduje też, że 80 proc. neocloudów przestanie działać samodzielnie do 2030 r. – zostaną przejęte lub upadną.
Ken Griffin z Citadel dołączył do grona ostrzegających przed bańką, mówiąc, że jesteśmy w niej „prawie na pewno”, bo „każda radykalna transformacja gospodarki jest zwykle spleciona z bańką”. Otwarte pozostaje pytanie, czy pęknięcia ograniczą się do garstki młodych firm infrastrukturalnych, czy dotrą do spółek AI, które napędzają giełdę i budowlany boom wspierający wzrost gospodarczy. Klement ocenia, że neocloudy są „najsłabszym ogniwem łańcucha”, a ich kłopoty pokazują, że boom na AI zaczyna się chwiać.
