Blackstone: obawy o dług na budowę AI są przesadzone. Ale to ich kredytodawca

Blackstone chce być w samym środku boomu na AI i nie kryje, że robi to głównie pieniędzmi. Jas Khaira, który kieruje w funduszu inicjatywami związanymi ze sztuczną inteligencją, mówił o tym na scenie TechCrunch Disrupt. Jego główna teza: strach przed długiem zaciąganym na rozbudowę infrastruktury AI jest wyolbrzymiony. Relację opisał TechCrunch, a jej wersję znajdziemy też na Yahoo Finance.

Fundusz, który chce być właścicielem mocy obliczeniowej

Blackstone zarządza aktywami wartymi 1,3 bln dolarów. Na AI wchodzi z kilku stron naraz: udziela ogromnych pożyczek centrom danych, inwestuje w modele i aplikacje, a od początku tego roku ma w San Francisco osobny ośrodek, Blackstone N1 (BXN1). Khaira przeniósł się tam z Nowego Jorku, żeby być bliżej środowiska, które decyduje o kierunku rynku.

Jego argument o roli funduszu jest prosty. Poprzednie cykle technologiczne, takie jak mobile czy SaaS, pozwalały osiągnąć skalę przy umiarkowanym kapitale. AI wymaga kwot, których klasyczne fundusze venture capital same nie udźwigną. Blackstone przedstawia się więc jako gracz od finansowania mocy obliczeniowej, który może dobrać strukturę, od długu po udziały. – Jesteśmy największym właścicielem mocy obliczeniowej poza hyperscalerami – mówił Khaira, wskazując na inwestycje w neocloudy i centra danych.

Konkretów jest sporo. BXN1 uczestniczył w utworzeniu Crux AI, neocloudu powstałego we współpracy z Google w celu komercjalizacji jego autorskich układów TPU. Blackstone zaangażował tam 5 mld dolarów jako inwestor. Fundusz wsparł też czteroletni startup Etched, producenta chipów. Wspólnie z Coatue współprowadził ponadto kredyt o wartości 10 mld dolarów dla australijskiego dostawcy GPU, firmy Firmus.

Model z CoreWeave

Neocloudy to dostawcy chmury, którzy wynajmują infrastrukturę opartą na GPU. Blackstone opracował sposób pożyczania im dużych kwot: ocenia nie tylko same firmy, ale też podpisane kontrakty z klientami oraz karty graficzne oddane w zastaw.

Pierwszą taką transakcją była pożyczka dla CoreWeave w 2023 roku, krótko po tym, jak premiera ChatGPT wywołała lawinowy wzrost popytu. CoreWeave poprosiło o 2,3 mld dolarów. Khaira twierdzi, że spółka miała wtedy „30 milionów przychodów i minimalną rentowność”. Zabezpieczeniem była duża flota układów Nvidii, która była też inwestorem w CoreWeave. Komfortu dodawały kontrakty z klientami pokroju Microsoftu. Według Khairy ta transakcja stała się wzorem dla kolejnych miliardów dolarów długu, które CoreWeave i konkurenci pozyskali od Blackstone i innych instytucji kredytowych.

Kluczem jest, jak mówi, klient końcowy: – Jeśli to klient o wiarygodności kredytowej na poziomie inwestycyjnym, powiedzmy Microsoft albo Meta, ryzyko jest wyceniane względem tego klienta.

Dlaczego rynek się niepokoi

Khaira przyznał, że w ostatnich tygodniach zadłużenie neocloudów zaczęło budzić niepokój. Dług CoreWeave urósł do około 50 mld dolarów. Taką liczbę, powołując się na dane LSEG, podał Reuters. Agencja pisała też, że koszt ubezpieczenia tego zadłużenia wzrósł do około 1200 punktów bazowych. Brad Gerstner z Altimeter Capital powiedział w CNBC, że zabezpieczenie, które CoreWeave oferuje, czyli w praktyce same GPU, „nie wystarcza już” i że spółka korzystała z niego dotąd, by zdobywać tani dług.

Khaira tłumaczy nerwowość rynku kilkoma czynnikami naraz. Stopy procentowe wzrosły we wrześniu, a inflacja okazała się wyższa od oczekiwań, więc koszty finansowania mogą dalej rosnąć. Dochodzi do tego zalew ofert długu związanego z infrastrukturą AI i szersze spready kredytowe. Nawet Meta i Microsoft płacą dziś więcej za pożyczanie niż wcześniej.

Efekty widać na giełdzie. Akcje CoreWeave potaniały w ostatnich dniach o ponad 20 proc., a Firmus wycofało planowany debiut na australijskiej giełdzie ASX przy docelowej wycenie około 30 mld dolarów. – Rynek po prostu nie był na to gotowy przy takiej wycenie – skomentował Khaira. Jego zdaniem inwestorzy zastanawiają się teraz, ile warte są neocloudy w czasie, gdy stopy rosną.

„To nie jest rok 2008”

Mimo to Khaira odrzuca scenariusz szerokiego kryzysu kredytowego. – To nie wygląda jak 2008 rok, w którym mieliśmy chwiejne banki – stwierdził. Jego argumentem jest struktura rynku: zdecydowana większość centrów danych powstaje dla hyperscalerów, więc finansujący je dług jest ostatecznie wsparty przez „najbardziej wiarygodne kredytowo firmy na świecie”. Popyt też go nie niepokoi, bo firmy AI wciąż nie mogą zdobyć tyle mocy obliczeniowej, ile potrzebują.

Warto jednak pamiętać, kto to mówi. Blackstone nie jest zewnętrznym komentatorem. Według Reutera Blackstone Credit & Insurance zakotwiczył jeden z najnowszych kredytów CoreWeave, wart 8,5 mld dolarów. Fundusz jest więc kredytodawcą i właścicielem mocy obliczeniowej jednocześnie, a jego teza o bezpieczeństwie tego długu jest zarazem obroną własnego portfela. Argument o hyperscalerach za kontraktami też nie rozstrzyga sprawy: Khaira sam przyznaje, że spready rosną nawet dla największych, a rynek zaczął ostrzej wyceniać ryzyko samych neocloudów.

Zwrot z AI jest, ale nierówny

Blackstone chce także zwiększać popyt po stronie klientów. Wspólnie z Anthropic i Hellman & Friedman utworzył w tym roku Ode with Anthropic, spółkę wartą 1,5 mld dolarów. Dostarcza ona „forward-deployed engineers”, czyli inżynierów pracujących bezpośrednio u klienta nad wdrożeniem AI w jego operacjach. Zaczyna od 280 spółek portfelowych Blackstone.

Zapytany, czy te firmy widzą wymierne korzyści, Khaira odpowiedział ostrożniej niż w sprawie długu: zwrot z inwestycji „zdecydowanie jest, ale jest nierówny”. Adopcję technologii opisał jako ruch w „piłokształtnym” wzorcu. Sceptykom taki rytm może wyglądać jak nadpodaż mocy obliczeniowej, zanim wdrożenia ją dogonią.