Wyniki big techu miały uspokoić rynek. Wyprzedaż AI przybrała na sile

Ostatnie dwa tygodnie sezonu wyników miały wnieść trochę jasności na giełdę, którą od dłuższego czasu niepokoją wątpliwości wokół wydatków na AI. Jasności jest więcej, tyle że obraz wyszedł ciemniejszy. Jak opisuje Bloomberg, wyniki największych inwestorów w AI potwierdziły, że rynek chmury wciąż rośnie. Inwestorów to jednak nie przekonało, bo patrzyli na rosnące koszty budowy centrów danych, które zjadają wolne przepływy pieniężne (free cash flow). Piątkowa wyprzedaż zepchnęła indeks Nasdaq 100 do 6,7% spadku w październiku. To jego najgorszy miesiąc od marcowego załamania po ogłoszeniu ceł w 2025 roku.

Alphabet: rekordowy spadek i pierwszy taki kwartał

Najmocniej oberwał Alphabet. Jego akcje spadły w czwartek o 13%, co jest najgorszym wynikiem w historii spółki. Google rozczarowało sprzedażą w wyszukiwarce, a drugi kwartał z rzędu zamknęło z ujemnym free cash flow. Jako spółka publiczna nigdy wcześniej tego nie robiło.

Problem jest przy tym szczególny. Wyniki pokazały silny wzrost liczby zapytań w wyszukiwaniu z AI, ale Google pobiera za ten ruch niższe opłaty niż w tradycyjnym wyszukiwaniu, więc przychody z tego segmentu rozczarowały. Wyszukiwarka odpowiadała w zeszłym roku za prawie 56% przychodów firmy, więc spadek w tym obszarze mógłby być dla niej katastrofalny. Wcześniej rynek obawiał się, że udział Google w wyszukiwaniu zabiorą chatboty konkurentów, takie jak te od OpenAI. Mocne wyniki w poprzednich kwartałach te obawy uciszyły. Teraz Alphabet wygląda na architekta własnej konkurencji. „Buduje infrastrukturę, ale być może kosztem kanibalizowania własnego biznesu” — ocenił Anthony Saglimbene, główny strateg rynkowy Ameriprise.

Gotówka znika w centrach danych

Z czterech hiperskalerów trzy — Amazon, Meta i Alphabet — zamknęły kwartał z ujemnym free cash flow. Amazon miał go na poziomie blisko 35 mld dolarów pod kreską, wobec dodatnich 430 mln dolarów rok wcześniej. To znacznie gorzej, niż zakładali analitycy. Do tego firma pokazała najwolniejszy od trzech lat wzrost w e-commerce, a jej akcje straciły w czwartek i piątek łącznie 5,6%.

Wyjątkiem jest Microsoft, który wygenerował 18,6 mld dolarów dodatniego free cash flow i przyspieszył w chmurze Azure szybciej, niż oczekiwano. Mimo to jego akcje spadły w piątek o 1,6%. Według Bloomberga pesymizm sięgnął już poziomu, na którym obrywają także spółki ze stabilnymi przepływami.

Meta weszła w ten tydzień osłabiona. 21 października pokazała wyraźnie wyższe plany wydatków inwestycyjnych na ten rok i od tej pory jej akcje potaniały o 12%. Wskaźnik ryzyka kredytowego spółki sięgnął rekordu. Późnym piątkiem agencja S&P Global Ratings obniżyła perspektywę ratingu Mety ze stabilnej na negatywną, wskazując, że nie wiadomo, kiedy wydatki zaczną generować przychody przewyższające rosnące koszty. Zobowiązania Mety na przyszłe wydatki wzrosły do 825 mld dolarów, a Alphabetu — do znacznie ponad biliona. O rosnącej ostrożności rynków długu wobec AI pisaliśmy zresztą już w połowie października.

Według S&P Global Ratings Meta może w 2027 roku odnotować ujemne wolne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej rzędu 71 mld dolarów.

Oprogramowanie pod presją

Obawy wykraczają poza największe spółki. ServiceNow rozczarowało prognozą sprzedaży kwartalnej, co znów rozbudziło lęk przed zakłóceniem rynku przez AI, i jego akcje spadły o rekordowe 31%. Fortinet obniżył prognozę sprzedaży usług, co ciągnęło w dół notowania firm z branży cyberbezpieczeństwa. Twilio straciło w piątek 18% po prognozie, która według Bloomberg Intelligence „implikuje ostre wyhamowanie” względem trzeciego kwartału.

Dane zebrane przez Bloomberga pokazują, że w tym sezonie 90% spółek programistycznych z S&P 500 pobiło oczekiwania co do zysków, ale tylko 70% co do przychodów. Kwartał wcześniej było to odpowiednio 100% i ponad 80%. Rynek obawia się, że oferta firm takich jak Anthropic i OpenAI podkopie siłę cenową i marże dostawców oprogramowania. „Rynek jest zupełnie niespokojny co do tego, które firmy softwarowe przetrwają w świecie AI” — powiedział Ben Connard z Carnegie Investment Counsel.

Rynek zaczyna rozliczać wydatki

Komentatorzy cytowani przez Bloomberga zgadzają się, że zmienia się sposób wyceny tych spółek. „Inwestorzy przypisują większe ryzyko firmom z ujemnym cash flow” — mówi Brian Mulberry z Zacks Investment Management. Chris Osmond z Fifth Third Wealth Advisors dodaje, że rynek zaczyna nagradzać tych, którzy potrafią zamienić wydatki w przychody, a karać tych, którzy jeszcze tego nie robią albo zwiększają nakłady. Saglimbene zwraca uwagę na zmianę charakteru całej branży: big tech był niegdyś mało kapitałochłonny i generował duże przepływy pieniężne, teraz wymaga znacznie większych inwestycji w aktywa trwałe, więc trzeba go wyceniać inaczej.

Popyt na narzędzia AI pozostaje według Mulberry’ego bardzo wysoki, więc nakłady są potrzebne. Pytanie, na które nikt nie ma odpowiedzi, brzmi jednak: jak sfinansować i spieniężyć około 800 mld dolarów wydanych w tym roku i czy kiedykolwiek przełoży się to na dodatni, rentowny cash flow. Według Saglimbene’a nadchodzi etap „udowodnij to”, w którym każdy kwartał będzie sprawdzianem, a rozczarowanie oznacza gwałtowne spadki. Z kolei „Rynek obligacji” może być tu następnym polem rozstrzygnięć, o czym pisaliśmy 31 października. Inwestorzy wchodzą w to wszystko tuż przed wtorkowymi wyborami połówkowymi w USA, które dokładają kolejną porcję niepewności.