Giełda panikuje przez AI, ale o jej losie zdecyduje rynek obligacji

Ostatni tydzień października był na Wall Street wyjątkowo kiepski dla Big Techu. Google zanotował najgorszą sesję w swojej historii, a akcje Intela straciły tyle, ile nie traciły od czasów administracji Nixona. Wyraźnie spadły też Amazon i Meta, a Nasdaq znalazł się nieco ponad punkt procentowy od korekty, czyli 10-proc. spadku od szczytu. Wspólny mianownik to koszt budowy infrastruktury dla AI, którego zyski gigantów na razie nie uzasadniają.

David Goldman w analizie dla CNN przekonuje, że inwestorzy giełdowi pytają o niewłaściwe rzeczy. Czy Big Tech będzie dalej zwiększał wydatki? Na pewno tak. Czy AI szybko zacznie zarabiać? Na to się nie zanosi. Ważniejsze jest, jak długo rynek obligacji, który to wszystko finansuje, zechce podtrzymywać to tempo.

Wydatki, które nie hamują

Według JPMorgan wydatki na AI od 2023 roku sięgnęły 1,6 bln dolarów i przez mniej więcej następną dekadę mają wynosić około biliona dolarów rocznie. Ten tydzień niczego w tych planach nie zmienił. Obligacje wciąż znajdują nabywców, a pożyczkodawcy ustawiają się w kolejce po dług Big Techu.

Mechanika jest prosta. Najpierw trzeba wydać ogromne pieniądze na centra danych, serwery, chipy, energię i materiały budowlane. Dopiero potem, według Goldman Sachs, od trzech miesięcy do dwóch lat po uruchomieniu centrum można zacząć na nim zarabiać. Hiperskalerzy, czyli Google, Amazon, Microsoft i Meta, muszą więc pożyczać z góry, a oddawać po latach. John Higgins z Capital Economics zwraca uwagę, że cała czwórka odpowiadała w ostatnich 12 miesiącach za ponad jedną trzecią nakładów inwestycyjnych spółek z S&P 500.

Goldman Sachs szacuje, że w tym roku mniej więcej jedna trzecia capexu Big Techu zostanie sfinansowana długiem, czyli obligacjami wartymi około 250 mld dolarów. W przyszłym roku udział ten ma sięgnąć szczytu około 35%. Inwestorzy nie mają jednak nieskończonych zasobów, a konkurencja o ich pieniądze jest duża, zwłaszcza ze strony amerykańskich obligacji skarbowych. Rząd jednocześnie finansuje Social Security, Medicare i kosztowną wojnę.

Zapas jest duży, ale nie dla wszystkich

Goldman Sachs policzył, ile inwestycyjnego (najwyższej jakości) długu rynek może wchłonąć na rzecz największych hiperskalerów. Wyszło 510 mld dolarów, czyli ponad dwa razy więcej, niż mają pożyczyć do końca roku. Zdaniem Goldmana nie chodzi więc o to, ile jeszcze mogą pożyczyć, tylko jak długo.

Amanda Lynam, główna strateg kredytowa banku, mówiła w firmowym podcaście: „Nie martwimy się dostępem do kapitału. Spodziewamy się po prostu bardziej zniuansowanej rozmowy o tym, gdzie emitować i po jakiej cenie”. Według niej prywatne fundusze, venture capital i private equity dysponują bilionami dolarów gotówki gotowej do wejścia w tę inwestycyjną falę.

Gorzej wygląda sytuacja słabszych graczy. Chodzi o tzw. nanochmury, mocno zadłużone firmy wynajmujące moc obliczeniową innym przedsiębiorstwom. Ich obligacje poniżej poziomu inwestycyjnego dają wysokie rentowności, a inwestorzy gotowi na ryzyko liczą na duże zyski. W tym segmencie działa CoreWeave, którego rentowności obligacji wzrosły w październiku do 15% wraz z narastaniem strat. Elon Musk przewiduje dla branży nanochmur potężną selekcję, którą nazwał „guppy-level death”. Goldman przyznaje, że może mieć rację.

Hiperskalerzy wyglądają na tym tle na zwycięzców. Ich przychody z chmury, którymi Wall Street mierzy popyt na AI, wzrosły w drugim kwartale o 50%. Mają duże portfele kontraktów i zapas na wyższe koszty pożyczek. Według Higginsa przychody hiperskalerów wzrosły w ciągu 12 miesięcy o 19%. Popyt napędzają też agenci AI: według OpenRouter ich zapytania zużywają 15 razy więcej tokenów niż zapytania wysyłane przez ludzi.

Gdzie może pęknąć

Ryzyko polega na tym, że pesymizm z giełdy przeleje się na rynek obligacji, podniesie rentowności i zwiększy koszt pożyczania. To zmieniłoby ekonomię, która dziś jeszcze działa. Lynam zauważa, że rynek długu najlepiej funkcjonuje, gdy widać koniec drogi. Każdy inwestor w AI wierzy w światło na końcu tunelu, ale nikt nie wie, jak długi jest ten tunel. Ta niepewność może skłonić inwestorów na rynku obligacji do ostrożności.

W połowie października pisaliśmy o wyhamowaniu emisji długu powiązanego z AI i zaostrzaniu warunków kredytowych, o czym mówił JPMorgan. Ten sam bank jest jednak w ocenie perspektyw spokojny. Stephanie Aliaga, strateg rynkowa JPMorgan, napisała w nocie dla inwestorów, że kondycja finansowa dużych spółek i perspektywy technologii wyglądają solidnie. Za sygnały ostrzegawcze uznałaby spadek wykorzystania AI w firmach, tańsze cenniki albo mniej zobowiązań ze strony klientów. Goldman pisze, że żadnego z nich na razie nie widać.