Dług AI to nie powtórka z dot-comów, to zupełnie inne monstrum

Rekordy, które parzą

Mark Zandi, główny ekonomista Moody’s Analytics, nie gryzie się w język: emisja obligacji przez 10 największych graczy AI w 2025 roku przebiła sufit, osiągając 120 miliardów dolarów. To moment, w którym porównania do bańki dot-com z przełomu wieków przestały być jedynie akademicką dyskusją, a stały się realnym strachem inwestorów.

Pytanie brzmi: czy znowu budujemy autostrady donikąd za pożyczone pieniądze?

Krótka odpowiedź brzmi: nie. Dłuższa jest znacznie bardziej niepokojąca i wielowarstwowa.

Lekcja z katastrofy rynków telekomunikacyjnych

Aby zrozumieć dzisiejsze ryzyko, musimy spojrzeć na rok 2000. Wtedy historia kredytowa dot-comów była w rzeczywistości historią telekomunikacji. Firmy wpompowały 500 miliardów dolarów w kładzenie światłowodów i budowę sieci bezprzewodowych. Wall Street oszalało, wierząc w kłamstwo WorldComu, że ruch internetowy podwaja się co 100 dni.

W rzeczywistości podwajał się raz w roku.

Efekt? Gigantyczna nadpodaż i trupy w szafie. Global Crossing zbankrutowało z długiem 12,4 mld dolarów. WorldCom upadł, niosąc na barkach 41 mld dolarów zobowiązań. Inwestorzy odzyskali marne 20 centów z każdego dolara. To była rzeźnia, która przez pięć lat z rzędu czyniła sektor telekomunikacyjny największym źródłem niewypłacalności na świecie.

Dlaczego tym razem jest (prawie) inaczej

Dzisiejsi hegemoni AI – Meta, Alphabet, Microsoft, Amazon i Oracle – to finansowe fortece, a nie wydmuszki z lat 90. Ich przepływy pieniężne z działalności operacyjnej mają wzrosnąć do 577 miliardów dolarów w 2025 roku. To przepaść względem dawnych graczy.

Stosunek zobowiązań do aktywów u hyperskalerów spadł do poziomu 48%, podczas gdy średnia dla S&P 500 oscyluje wokół 80%. Większość z nich wchodzi w erę AI z dźwignią finansową poniżej 1x. To kluczowa różnica: dzisiejsze długi są zabezpieczone realną gotówką, a nie tylko spekulacyjną wartością nieużywanych centrów danych.

Pęknięcia w narracji: przypadek Oracle

W tym idealnym obrazie pojawia się jednak wyłom. Nazywa się Oracle.

Analitycy Bank of America alarmują, że Oracle będzie notować ujemne wolne przepływy pieniężne aż do 2029 roku. Ich wydatki inwestycyjne na infrastrukturę AI po prostu przeżerają generowaną gotówkę. Oracle potrzebowałoby ponad 7 lat zysku operacyjnego, by spłacić obecny dług – to dwukrotnie więcej niż dopuszczalne progi dla bezpiecznych inwestycji. Barclay’s już obniżył rating ich długu do poziomu tuż nad statusem śmieciowym.

Oracle zaczyna przypominać firmy telekomunikacyjne z przeszłości: pożycza na potęgę, by budować szybciej, niż pozwalają na to fundamenty.

Ryzykowne „neochmury”

Poza gigantami istnieje druga, mniejsza i mroczniejsza sfera: mniejsi dostawcy infrastruktury (IaaS) i tak zwane neochmury. Tutaj długi są zabezpieczane bezpośrednio jednostkami GPU. To model finansowania oparty na ryzykownych założeniach dotyczących stabilności kontrahentów i przyszłej wartości sprzętu, który starzeje się w tempie ekspresowym.

Werdykt: margines bezpieczeństwa znika

Nawet jeśli najwięksi mają miliardy na kontach, trajektoria wydatków jest bezlitosna. Łączne wolne przepływy pieniężne czterech największych gigantów internetowych w USA spadły w ubiegłym roku o 37 miliardów dolarów.

Standardowy cykl pękania bańki nie zaczyna się od pustych portfeli, ale od przestrzelonych prognoz popytu. Jeśli AI nie dowiezie obiecanych przychodów, dzisiejsze „bezpieczne” miliardy długu staną się kulą u nogi. Margines błędu wciąż istnieje, ale z każdym kwartałem staje się coraz cieńszy.